Por GUILLERMO MARQUEZ BRICEÑO. Economista, Profesor Emérito de Pre grado, Postgrado y Doctorado de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Central de Venezuela UCV y Profesor de la cátedra "ANDRES BELLO" del Antony College de la Universidad de Oxford (Inglaterra).-
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LIMINAR: Este Blog expresa su complacencia, al contar con el enjundioso Ensayo sobre la Crisis Mundial, del Profesor GUILLERMO MARQUEZ BRICEÑO, uno de los más distinguidos analistas sobre este tema de palpitante actualidad.-Este Ensayo será incorporado al Esquema de Discusión del Foro Barcelona 2014.-
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La Crisis Mundial
2007-
Guillermo Márquez
Este artículo se preparó originalmente para un
libro sobre temas económicos que será publicado el 2015 por la Universidad
Central de Venezuela. Se deriva de un
trabajo más extenso sobre la crisis mundial,
en el que he estado trabajando y
sigo trabajando en los últimos siete
años, en paralelo con la crisis, “cabalgando sobre la crisis”, como dice
mi amigo Abdón Suzzarini. Ha sido publicado en forma de avances periódicos en mi blog www.guillermodmarquez.com. Consiste hasta ahora de siete avances, un comentario
general del profesor Suzzarini, un apéndice gráfico y un examen particular de la crisis en
Chipre. Agradezco mucho a los
organizadores del Foro Discusión Barcelona 2014 su invitación para ser presentado allí. El objetivo de este
escrito es examinar la crisis mundial
que se inició el 2007, sus
antecedentes, su desarrollo, sus
causas y las políticas anticrisis que fueron implementadas. Finalmente escribo unos comentarios sobre la postcrisis. Con respecto al desarrollo de la crisis en el
período 2009-2014 sólo se hará un breve resumen, La razón es el corto espacio permitido.
Pienso, entonces, que los aspectos más importantes que debo
desarrollar son los antecedentes, el
origen y las causas de la crisis.
El detonante de la crisis
Lo que llamo “detonante
de la crisis” para diferenciarla de las causas más profundas que examinaremos
más abajo, se refiere a la forma como se
manejaron las operaciones de hipotecas
inmobiliarias llamadas “subprime” (SP), las cuales consisten en hipotecas
otorgadas a unidades familiares de bajos recursos y por lo tanto más riesgosas.
Considero indispensable para entender la
crisis que se tenga un conocimiento
preciso de estas operaciones. Por lo tanto, de seguidas incluyo completo
lo que escribí sobre esto en el primer avance, con algunas modificaciones. La burbuja inmobiliaria, (1) que se había venido
gestando en los Estados Unidos, estalló a mediados del 2007, cuando varias instituciones
financieras ligadas al negocio hipotecario colapsaron o tuvieron dificultades
considerables. Antes de proceder al examen de esa evolución, es conveniente
una explicación previa sobre el mecanismo
que algunos consideran ser el causante de
la crisis y otros como uno de los primeros factores, pero no único, a
saber, la forma como se concedieron muchas hipotecas subprime. Al respecto, recordemos que el
crédito hipotecario exige de la institución financiera que otorga
ese tipo de crédito, un análisis
cuidadoso del balance financiero del potencial deudor, para asegurar que con
sus ingresos pueda realizar las amortizaciones mensuales que incluyen capital e
intereses, por un largo número de años, pues se trata en general de préstamos de
largo plazo, que pueden llegar hasta veinte años o más. Generalmente se
considera que la proporción de los pagos hipotecarios respecto al ingreso de la
unidad familiar debe estar entre 20 a 30 por ciento. Aunque en el concepto de hipoteca está
implícito que ante la falta de pago por un determinado número de meses el
inmueble pasa a posesión de la respectiva institución prestamista, éstas evitan
encontrarse en esa situación, que supone costos hasta que se produzca su
reventa o subasta. En años previos al 2007 se incurrió en desviaciones
importantes respecto a los principios señalados. Fueron otorgados masivamente
créditos a unidades familiares que no cumplían con los requisitos y la relación
amortizaciones/ingreso señalada fue
superior, lo cual ponía en peligro la factibilidad de las amortizaciones. Peor
aún, en numerosas ocasiones se incurrió en la irresponsabilidad de aceptar
datos falsos de ingreso, sin verificarlos. Así mismo, la relación tradicional
cuota inicial/precios se alteró,
habiéndose otorgado créditos del 100 por ciento, y a veces hasta más, para incluir ampliaciones o reparaciones.
Generalmente la política de tasa de interés establecía una tasa fija baja
de dos años, al cabo de los cuales se
imponía una tasa móvil más alta, de mercado. En algunos casos la falta de pagos
del deudor comenzó antes de los dos años, pero las fallas masivas comenzaron
cuando se impuso la tasa de mercado.
Otro aspecto tradicional de los
préstamos hipotecarios ha sido que la institución prestamista mantiene el crédito
hasta su finalización. Esto ha cambiado por un procedimiento llamado de
estructuración y titulación de créditos
(securitization), que se ha estado
aplicando en todo el sistema financiero. En el caso concreto de los préstamos
hipotecarios, la institución prestamista original empaqueta, estructura, un número de préstamos en títulos financieros,
que generalmente han tomado la forma de garantías de obligaciones de deuda
(collateral debt obligations) (CDO), las cuales son vendidas a otras
instituciones inversoras, traspasándose así la posición acreedora al comprador
de los títulos; la institución original se queda con una atractiva
comisión. Ese mecanismo de
estructuración y titulación es en sí mismo una innovación positiva, que permite
la distribución del riesgo, por un mecanismo parecido pero no idéntico a los
reaseguros, haciéndose posible, en el caso concreto del mercado inmobiliario,
una ampliación de los créditos hipotecarios, pues el prestamista original
libera su balance de los préstamos que ha vendido. Fue su uso irresponsable,
los excesos cometidos, lo que lo convirtió en un camino hacia el desastre, como
veremos posteriormente. A esto se agrega que las instituciones financieras
comenzaron a operar con un arriesgado nivel de endeudamiento, lo que las ponía
en peligro de quiebra de presentarse una
situación crítica, como ocurrió. En este sentido, Axelrod y Shiller (2009)
hacen una puntualización muy importante. Llevado por una motivación política de
dotar de viviendas a los estratos más bajos, en 1999 Andrew Cuomo, Secretario
del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano en la presidencia de Bill
Clinton, habría presionado a las instituciones Fannie Mae y Freddy Mac, (GOVERNMENT
SPONSORED ENTREPRISES, GSEs) los
brazos hipotecarios del gobierno federal,
para que otorgaran créditos a esas capas de la población, haciendo caso
omiso de los procedimientos para examinar la capacidad de pagos de esas
unidades familiares, sin importar qué pasaría en el futuro. De manera que,
desde el mismo gobierno se habría estado estimulando la concesión irresponsable
de créditos hipotecarios, lo que posteriormente tendría efectos devastadores.
Adicionalmente a lo anterior, en
la estructuración y venta de las SP a través de los CDOS había un problema
básico importante, que contribuiría al desarrollo de la crisis. Las
transacciones en SP no tenían en el mercado un tiempo suficientemente largo
para que se pudiera hacer una estimación de riesgo aproximadamente apropiada, y
existía una diferencia importante entre
ese tipo de transacciones con los préstamos tradicionales y las SP. Los
primeros tenían suficiente información de cada cliente y de cada préstamo y en
una serie muy larga, en tanto que con
las SP, la información sobre las hipotecas vendidas era prácticamente inexistente,
empaquetada casi anónima respecto a los deudores, lo que hacía cuesta arriba un
examen aproximadamente apropiado por parte de las agencias calificadoras de
riesgo crediticio.
La Evolución de la Crisis
Los nubarrones de la crisis, que comenzó en Estados
Unidos, se habían venido acumulando por un tiempo, pero iniciaremos nuestro
examen a partir del primer decenio del siglo XXI. En efecto, el índice de
precios de las viviendas se elevó desde 100 en el año 2000 hasta 220 el 2007.
Paralelamente, los precios de las acciones se elevaron también abruptamente de
7.524,06 en 2003 a
14.164, 53 en 2007. Tan abrupta como fue el alza fue la caída, ambas variables
se derrumbaron el 2007; cuando uno observa los gráficos la pendiente es casi vertical; el índice de viviendas cayó a
170 el 2009 y el precio de las acciones a 6.547,05 el mismo año.
Ambasevoluciones de precios tenían
todos los signos de una burbuja que tarde o temprano explotaría. ¿Qué causó el derrumbe? En primer lugar el efecto de las operaciones subprime, como
hemos explicado arriba. Pero el incremento de precios también se produjo en las
viviendas de mayor valor, dirigidas a
estratos de ingresos más altos de la
población. En años previos al 2006 la Reserva Federal había establecido una
baja tasa de interés referencial, que ha
sido muy discutida y algunos autores consideran que facilitó las
burbujas inmobiliaria y bursátil. Cuando el banco subió la tasa en 2006,
comenzó la caída que tuvo su punto de
inflexión el 2007. Se hizo célebre la frase del Presidente de la Reserva
Federal, Allan Greenspan, “exuberancia
irracional”, dicha en un discurso en 1996, para caracterizar el estado de los
mercados bursátiles de Estados Unidos ese año. Algunos analistas aplicaron esa frase a la situación del
mercado de la vivienda desde el 2000, pero Greenspan sostuvo que las burbujas
no pueden ser atacadas, hay que esperar que exploten para contrarrestarlas, y
no intervino en ese mercado, lo cual es cuestionado por otros autores. Los paquetes de hipotecas fueron vendidos al interior y al
exterior de los Estados Unidos, con las consecuencias que examinaremos. Aunque
desde el 2006 comenzaron a manifestarse los efectos del alza en la tasa de
interés sobre la burbuja inmobiliaria
éstos comenzaron a manifestarse
plenamente el 2007 con sus
derivaciones sobre la burbuja bursátil. En junio de 2007, uno de los
bancos de inversión más grandes del mundo, Bear Sterns, fue requerido por otro banco de
inversión Merryl Lynch a que incrementara su garantía a los préstamos que le había concedido y los cuales Bear había invertido
fundamentalmente en SP a través de dos fondos de cobertura (2) (hedge funds);
dicha petición no pudo ser cumplida. Posteriormente en agosto sucedieron hechos
importantes: La American Home Mortgage se declaró en quiebra; tres fondos de
inversión del banco francés BNP Paribas se desplomaron el 9 de agosto,
acontecimiento que se considera el inicio claro de la crisis; e instituciones
financieras importantes como Lehmann Brothers,
Royal Bank of Scotland, Deutsche Bank, admitieron pérdidas importantes ligadas a la actividad
hipotecaria, y específicamente en SP. Fue opinión casi unánime que se había
iniciado una crisis financiera, cuyos alcances y gravedad comenzaron a
agigantarse a lo largo del tiempo. Una semana antes, tres bancos alemanes se
vieron al borde del colapso por sus inversiones en SP: IKB Deutsche
Industriebank, Sachsen LB and West LB. Las autoridades alemanas actuaron rápida
y enérgicamente en cooperación con un consorcio de bancos, lográndose el
financiamiento necesario y la crisis fue abortada.Los efectos sobre el sistema financiero del fenómeno de las SP, se
vieron ampliados con la situación de endeudamiento (leverage) de las instituciones financieras, no sólo en Estados
Unidos, sino en el mundo, especialmente en Europa. La relación
endeudamiento/capital había tenido en los últimos años una tendencia
peligrosamente creciente que llegaba en algunos casos hasta 40/1. Así mismo, la
relación préstamos/capital, cuyo nivel prudencial había sido estimado en una
proporción de 55 por ciento, comenzó también a crecer, llegando en algunos
casos a más del 100 por ciento, reflejando ambos indicadores un nivel de
endeudamiento exagerado. Cuando las instituciones financieras comenzaron a ser
afectadas con las pérdidas relacionadas con las SP, se encontraron también con
que parte de las inversiones en esos títulos había sido producto de endeudamiento, lo cual agravaba la situación. La
combinación de ambos fenómenos condujo a la quiebra a algunas o a la
necesidad de ser rescatadas por el Gobierno o por otras instituciones
financieras. A partir del 9 de agosto el entorno financiero comenzó a
deteriorarse rápidamente. Las bolsas se desplomaron, las instituciones
financieras comenzaron a declarar pérdidas debido a las inversiones en SP; esto
tenía un agravante, porque era difícil precisar cuáles eran esas pérdidas,
puesto que los paquetes comprados tenían una mezcla de diversas calidades de
hipotecas, cuya estructura era imposible determinar. El crédito se contrajo
considerablemente, especialmente el hipotecario se paralizó y también el
crédito interbancario, vital para el sector financiero, puesto que cada banco
comenzó a dudar de la solidez del resto. Así se inició un congelamiento del
crédito (credit crunch) que ejerció su efecto negativo sobre toda la economía.
A pesar de que el Presidente de la Reserva Federal, Ben
Bernanke, había dado declaraciones optimistas en el transcurso del año 2007
sobre la solidez de la economía estadounidense, cuando estalló la crisis la
reacción fue inmediata y enérgica, a través de los instrumentos
tradicionales de política monetaria,
pero todavía pensaba que sería una simple crisis financiera que rápidamente se
extinguiría, como pensaban muchos. Fue en 2008
cuando se dio cuenta que se trataba de una crisis más profunda; la Reserva Federal comenzó a usar
instrumentos de política monetaria no convencionales, como modalidades de
préstamos no usadas hasta entonces y
compra de letras del tesoro en el
mercado, en diversas modalidades, para
incrementar la oferta monetaria (quantitative easing), la cual todavía se está aplicando en
agosto del 2014 y
continuará siendo aplicada al menos hasta el 2015. A su vez, el gobierno federal comenzó a implementar
políticas fiscales expansivas de consideración. En Europa se tomaron diversas medidas con el mismo objetivo. En el segundo semestre del 2007 la
Reserva Federal redujo en dos ocasiones
su tasa de interés en 0.5 puntos para una reducción total de un punto
porcentual y continuó reduciéndola en el 2008. Así mismo, la Reserva Federal tomó medidas para
asegurar la liquidez de la banca, lo que se manifestó en un fuerte
financiamiento. Sin embargo, dichas
medidas no lograron detener el deterioro que se agravó en el 2008. Igualmente,
los bancos centrales de los principales países desarrollados activaron una
política monetaria agresiva para hacer frente a la crisis. Pero todavía el 2007
se consideraba que la crisis se limitaba al sistema financiero y que con los
instrumentos de política monetaria utilizados sería contrarrestada a corto
plazo, y aún en el primer semestre de 2008 no se tenía
claro la magnitud que alcanzaría la crisis, que la convertiría en la más grave
desde la Gran Depresión de los años 30, la denominada Gran Recesión.
En el segundo semestre del 2008 se
desvanecieron las ilusiones y pronósticos de que la contracción económica culminaría en
un “aterrizaje suave” y la economía comenzaría a repuntar hacia fines del año.
Los principales acontecimientos que
condujeron a ese panorama comenzaron a
desencadenarse en el mes de septiembre.El primer acontecimiento ocurrió el 7 de
septiembre, cuando el Director de la Agencia Federal para el Financiamiento de
la Vivienda anunció que las entidades hipotecarias Fannie Mae and Freddie Mac, los brazos hipotecarios del gobierno,
(GOVERNMENT SPONSORED ENTREPRISES, GSEs) habían sido puestas en un estatus de
“conservación” (conservatorship), por estar a punto de la quiebra. Esto es una figura legal en Estados Unidos,
que consiste en que una institución es puesta bajo el control legal de otra,
sin llegar a la estatización. El 15 de septiembre, se produjo un desarrollo más grave todavía, la declaración de quiebra del banco
de inversión Lehman Brothers, la más grande en la historia de los Estados
Unidos. Las negociaciones entre la Reserva Federal y un grupo de bancos no
lograron el objetivo de salvarlo. Las conversaciones para la compra de la
entidad por el Bank of America o el Barclays fracasaron, ésta última por el
veto del gobierno británico.
A partir de la quiebra de Lehman Brothers se produjo
un pánico financiero que estableció récords históricos. El préstamo
interbancario se paralizó y el rendimiento de las letras del tesoro de los
Estados Unidos llegó a los niveles más bajos desde la segunda guerra mundial.
Al producirse una aversión al riesgo, los fondos se dirigen a las inversiones
más seguras, lo cual disminuye su rendimiento. El 15 de septiembre el índice
Dow Jones bajó 500 puntos, la mayor
contracción en un día desde el 11 de abril del 2002. A partir del nivel más alto de su historia, 14.164,53
puntos, obtenido el 9 de octubre de 2007, el Dow cayó en forma
vertical, para colocarse en niveles por
debajo de los 9000 en el segundo semestre de 2008. Las autoridades financieras restringieron las
ventas a corto (ver nota 2), a las cuales se acusaba de ser uno de los factores
en la quiebra de Lehman, al presionar a la baja el precio de sus acciones. Un
inversor declaró:”Nunca había visto tantos indicadores contraerse al mismo
tiempo en tan corto período de tiempo”. También en septiembre, Hank Paulson, secretario del tesoro, al considerar que las medidas individuales
para salvar instituciones financieras no eran eficientes y al llegar a la conclusión que el sistema financiero estaba al borde del
colapso, anunció un plan por un valor de $700 mil
millones a fin de comprarle a los bancos los llamados “activos tóxicos”,
consistentes en títulos de las SP, lo cual era uno de los factores negativos
que frenaban la posibilidad de reanudar la actividad crediticia. Sin embargo,
el plan contemplaba otorgarle una absoluta libertad a la Tesorería para tomar
decisiones sobre la colocación de esos recursos; por este motivo y otras
objeciones, fue rechazado por el
Congreso. Ello
produjo otro desplome de las bolsas. El 29 de septiembre el Dow Jones tuvo otra baja record de 3.6% en
siete minutos, finalizando el día con una caída de 7%; el Standard & Poor
bajó 8.8%, el peor resultado desde el “crash” de 1987, mientras que las bolsas
latinoamericanas cayeron 13.3%. Después de un proceso corto y frenético de
negociaciones entre la Tesorería, la Reserva Federal y el Congreso, el Plan
quedó aprobado el 3 de octubre con importantes modificaciones, particularmente
en las atribuciones de la Tesorería para manejar los recursos. Al final, los
recursos no fueron utilizados para la compra de activo tóxicos, por considerar
que dada la situación crítica, los procedimientos técnicos y legales para la
implementación eran muy largos; en su lugar, fueron utilizados para inyectar
capital gubernamental a los bancos, lo cual estaba también contemplado en el
plan. En 2014 esas inversiones han sido revertidas, los bancos han devuelto los
montos respectivos, con una ganancia para el gobierno. Las cifras macroeconómicas
del 2008 mostraron claramente que la crisis financiera se había convertido en
una crisis económica total con alcance mundial.
TASA DE CRECIMIENTO DEL
PIB %
2007 2008
MUNDO 5.0 3.2
ESTADOS UNIDOS 2.0 1.1
ESTADOS UNIDOS 2.0 1.1
ZONA DEL
EURO 2.6 0.9
PAISES
EMERGENTES
Y EN
DESARROLLO 8.0 6.1
CHINA 11.9 7.7
FUENTE:
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL
De las cifras se desprende que los países avanzados redujeron fuertemente su tasa de crecimiento, especialmente Estados Unidos, cuyo crecimiento se redujo a la mitad. El crecimiento en el PIB mundial no se redujo en la misma medida por el comportamiento mostrado por los países emergentes y en desarrollo, particularmente China, aunque su crecimiento se redujo en un tercio respecto al de 2007. Un derivado altamente negativo de la evolución descrita fue el crecimiento gigantesco de los desalojos de viviendas, (foreclosures) por la imposibilidad de los propietarios de pagar las amortizaciones mensuales, y un fuerte crecimiento del desempleo. Ambos factores están interrelacionados, el desempleo impedía obtener los ingresos con los cuales se pagarían las amortizaciones. Estimaciones indican que entre el 2007 y el 2013 se iniciaron 13.131.000 procedimientos de desalojo y fueron completados 5.520.000. El gobierno federal implementó varios programas para evitar los desalojos, pero una fuerte corriente de opinión conceptúa que no fueron eficientes y los fondos utilizados insuficientes. La tasa de desempleo que fue de 4.6% en enero del 2007 se elevó a 10% en octubre de 2009, descendiendo luego lentamente hasta llegar a 6.1% en junio de 2014.Pasamos a hacer un breve examen de la evolución de la crisis a partir de 2008, con base en las siguientes cifras:
TASA DE
CRECIMIENTO % DEL PIB
2008 2009 2010
2011 2012 2013
MUNDO 3.2 -0.6 5.1
3.9 3.2 3.0
EEUU
1.1 -2.6 2.4
1.8 2.8 2.3
ZONA DEL
EURO 0.9 -4.1 2.0
1.5 -0.7 -0.5
PAISES
EMERGENTES
Y EN DESARROLLO 6.1 2.5 7.4
6.2 5.0 4.7
CHINA
7.7 9.0 10.3
9.2 7.8 7.7
Vimos que el
inicio de la crisis en 2007 se reflejó en una fuerte disminución del crecimiento mundial por regiones y países. A pesar de las
repercusiones de la quiebra de Lehman Brothers
en septiembre del 2008, ello no
se reflejó plenamente en la actividad económica del año, sino en el tercer
trimestre. Para el secretario del tesoro, el presidente de la Reserva Federal,
y muchos analistas, en el segundo semestre del 2008 el sistema financiero estuvo a punto de
colapsar, arrastrando al resto de la economía y con sus repercusiones sobre la
economíamundial, lo cual logró evitarse
por las enérgicas medidas de tipo monetario y fiscal. Sin embargo, el crecimiento continuó debilitándose. La
crisis se manifestó con toda su magnitud en 2009, especialmente en Estados
Unidos y en la Zona del Euro, cuyas economías se contrajeron. El crecimiento de
los países emergentes y en desarrollo se debilitó considerablemente y la
contracción de la economía mundial no fue mayor porque China aceleró su
crecimiento. En el 2010 la economía mundial volvió a crecer impulsada por un
fuerte crecimiento de los países emergentes y en desarrollo, pero el crecimiento en los países desarrollados fue relativamente débil. Desde el 2010
Estados Unidos no mostró una contracción hasta el primer trimestre de 2014 –como
veremos- y los países emergentes y en desarrollo continuaron creciendo pero con
ritmos decrecientes. A partir del 2012 la zona del euro entró en una profunda
recesión, influenciada particularmente
por las economías griega, portuguesa e irlandesa. A mediados del 2014 el escenario económico mundial
muestra signos contradictorios. Estados
Unidos, aunque experimentó una fuerte contracción de 2.9% en el 1º semestre, se
recuperó considerablemente en el 2º
trimestre, con un crecimiento de 4%.. La zona del euro tuvo un débil
crecimiento en el primer semestre de 0.2%
pero en el 2º semestre el crecimiento fue nulo, influenciado por el
deterioro de los economías más grandes, Alemania, Francia e Italia, habiendo
esta última entrado en recesión
nuevamente al tener dos contracciones consecutivas. China creció 7.4% en el 1º trimestre y aceleró el crecimiento
en el 2º trimestre 7,7%. Las
proyecciones del FMI para 2014 y 2015 -en porcentaje- en su último informe de
julio del 2014 son las siguientes:
2014 2015
MUNDO
3.6 3.7
PAISES AVANZADOS
2.1 2.4
ESTADOS UNIDOS
2.7 3.0
ZONA DEL EURO
1.3 1.5
PAISES EMERGENTES Y EN
DESARROLLO
5.2 5.3
Aunque las
proyecciones muestran aceleración del crecimiento en todas las regiones, no me
atrevo a afirmar que 2015 sea el primer año de la postcrisis. Una de las
lecciones de esta crisis es que cualquier cambio, aunque parezca poco importante, puede
modificar el escenario económico significativamente. . El punto más débil está
en Europa donde el crecimiento sería muy débil y los países principales han
deteriorado su situación económica. A los fines
de la presentación en el Foro, voy a transcribir un extracto de lo que escribí
sobre Europa en el 4º avance, a mediados del 2012.
“Una opinión preliminar sobre la
crisis europea
Una sección especial sobre Europa no está en el marco
de mi proyecto sobre la crisis mundial. Pero dada la gravedad de la situación y
las posibles repercusiones sobre la economía mundial, lo consideré
indispensable. A pesar de que dediqué a ello un tiempo superior al que dedico a
cada aspecto, no fue suficiente para profundizar como lo hubiera deseado en esa
problemática. A ello se agrega mi escaso conocimiento de la Unión Europa. Por
ello la opinión que voy a dar será muy tentativa.
En el título anterior he esbozado algunas de mis
opiniones. Conceptúo que la salida de la crisis pasa por una combinación de
políticas dirigidas a equilibrar las cuentas fiscales e impulsar el
crecimiento, lo cual es más fácil decirlo que implementarlo; sería muy difícil
determinar cuál es la combinación óptima, que tendría que ser distinta para
cada país; además, se plantea la interrogante acerca de cuál va a ser la fuente
de los recursos requeridos. Algunos insinúan la idea de un plan “tipo
Marshall”. Pero recordemos que el plan Marshall de la 2º postguerra fue concebido
y financiado por Estados Unidos; esto sería impensable ahora, tendría que ser
un plan Marshall financiado por los europeos. Aunque no podría descartarse
alguna contribución externa, por ejemplo, BRICS, el FMI, la contribución
decisiva tendría que salir de la propia Europa, ¿está en condiciones de
hacerlo? Es dudoso.
También manifesté mi opinión de que una salida del
euro sería un desastre para Grecia y para Europa. Para convencerme de que no
sería así, tendría Grecia que abandonar el euro, volver al dracma y realizar ese cambio en
condiciones exitosas, sin situaciones conflictivas, en armonía.
Sobre la necesidad de una moneda única para un sistema
de integración, una opinión de mi parte requeriría una investigación profunda,
que en este momento no estoy en condiciones de abordar.
Opinar sobre la dramática situación de Grecia no es
fácil. Uno se debate entre lo que dice el corazón y las amargas realidades. Son
muy lamentables los sufrimientos del pueblo y el descenso que está teniendo en
su nivel de vida. En Chipre ha habido operativos de algunas organizaciones para
enviar alimentos y otros productos indispensables a Grecia, como si se tratara
de una Biafra. Sobrecogedoras son las noticias sobre suicidios de personas que
no encuentran salida a los nuevos problemas que afrontan, lo que ha sucedido en
otros países. Un pensamiento que surge de inmediato es que la carga del ajuste
debe ser compartida más equitativamente. Como dice Pisani: “…La Unión Europea
es una entidad política que ha hecho de la justicia social una de sus metas
fundamentales. No puede llamar a una disminución del salario mínimo mientras
que asigna importancia secundaria a la evasión fiscal entre el 10% de los
mayores receptores de ingresos, lo que le cuesta al país una cuarta parte de sus
ingresos por concepto de impuesto sobre la renta.” Pero hay una realidad, el
país ha vivido por largo tiempo por encima de sus posibilidades, de ahí el
enorme endeudamiento. Y un país no puede endeudarse indefinidamente, solamente
hasta donde los acreedores lo permitan. Y la solución no puede ser sino enjugar
con un menor gasto lo que antes se ha gastado en exceso. Las evidencias indican
que una gran parte de la población ha disfrutado de esos gastos en exceso de
sus posibilidades. Yo personalmente he conocido algunos casos. Tengo amigos
profesionales no griegos, que trabajaron por algún tiempo en la administración
pública griega. Me cuentan de la actitud un tanto “deportiva” de los empleados
respecto a sus responsabilidades personales: largo tiempo sin ocuparse en la
oficina de su trabajo, conversando, haciendo otra cosa, saliendo más temprano,
no asistiendo a la oficina; todo ello considerado como “normal” y protegido por
la impunidad.
Es tal la desilusión de los griegos con los
principales partidos, de izquierda y de derecha, que no puede descartarse una
rebelión, que pudiera derivar en una dictadura de extrema izquierda. Aquí tengo
que hacer un esbozo de algo que trataré in extenso en un próximo avance, la
responsabilidad de los mercados, libres o regulados, en la crisis. Tal
evolución no podría considerarse sino altamente negativa. La experiencia de los
países que han tenido ese tipo de regímenes es que ni se ha llegado a la
justicia social prometida, se ha creado una elite que disfruta de privilegios totalmente
reñidos con las ideas proclamadas, la economía se vuelve un desastre y, lo que
es peor, el costo en vidas humanas es tan monstruoso, que el remedio es peor
que la enfermedad.
Mi visión de una Grecia futura, pasa por una
combinación satisfactoria de ajuste y reducción de la deuda y un decidido
enfrentamiento del crecimiento económico, ambos logrando una restauración y
elevación posterior del nivel de vida de la población. Un marco de política
económica que establezca una combinación satisfactoria de mercado y regulación
estatal acorde con las condiciones del país. En lo político, el mantenimiento
de un régimen democrático, con todos sus defectos, pero en un proceso de
perfeccionamiento, y el disfrute de todas las libertades y los derechos humanos
típicos de ese régimen político.”
Las causas de la crisis
Para examinar las causas de la crisis seleccioné tres factores
importantes: el sistema financiero, los desequilibrios globales y el
funcionamiento general del mercado, los cuales paso a exponer.
El sistema
financiero
Realicé un examen de la estructura del sistema financiero en Estados
Unidos, sus instituciones e instrumentos, y analicé su diverso papel en la
crisis. Hice una revisión de las teorías financieras ortodoxas y heterodoxas.
Finalmente, categoricé la influencia de cada una de las variables en la crisis.
Me pareció conveniente comenzar con la hipótesis de los mercados eficientes, que ha
predominado en las últimas décadas en el
área financiera y ha estado como telón de fondo en todas las discusiones sobre
la crisis.
El
paradigma central de la teoría financiera ha sido la llamada “Hipótesis de los Mercados Eficientes” (Efficient Market Hypothesis EMH). Esta afirma que toda
la información financiera está reflejada en los precios de los títulos:
acciones, bonos y por lo tanto los precios en cada momento serían los correctos
de acuerdo a la información existente, es decir, los precios serían iguales a
su valor fundamental. Ello tiene la
consecuencia de que los agentes
financieros no pueden predecir, no pueden influenciar los precios, no se puede vencer al mercado, los complejos
estudios del mercado a fin de pronosticar sus precios serían inútiles. La única
posibilidad de ganarle al mercado sería
tener una información que más nadie posee, y sin embargo, esa posibilidad es
cuestionada por la “variante fuerte” de la hipótesis, como veremos más
adelante. La EMH se ha ligado a la
existencia de lo que se denomina “recorrido aleatorio”, “random walk”, RW. Para entender el significado de esta concepción, el mejor símil es el caminar
de un ebrio, no es posible predecir cuáles serán sus próximos movimientos. La validez de la EMH requiere la
existencia de ciertos supuestos, entre
los cuales: no habría costos
transaccionales en el mercado financiero;
la información estaría simétricamente a disposición de todos los participantes; los mercados, sin
interferencias externas, buscarían su equilibrio óptimo, lo que conduciría a
una óptima utilización de los recursos. Ciertamente son supuestos heroicos. Sin
embargo, para una mejor comprensión de este modelo teórico debe conocerse que
se han desarrollado tres variantes de ella: en la primera, “la variante débil”,
las pasadas variaciones de precios no trasmiten información sobre los precios
futuros; en la segunda, la “variante semi-fuerte”, toda la información pública
ya está reflejada en los precios; en la tercera “la variante fuerte”, toda la
información posible de ser conocida,
está reflejada en los precios, el principal y sus intereses, obteniéndose el resultado óptimo indicado arriba. La hipótesis de los mercados eficientes tiene
una importante consecuencia en términos de la política y regulación financiera:
las intervenciones gubernamentales, en el mejor de los casos, no surtirían
efecto alguno, y en el peor, tendrían un efecto perverso, logrando efectos
contrarios a la estabilidad financiera que se trata de lograr, puesto que se
estaría interviniendo en un mercado ya
en equilibrio. Después de examinar la extensa discusión que existe
sobre la hipótesis, llegué a las siguientes conclusiones:He
tenido a disposición algunas formulaciones de los defensores de la
hipótesis, tomando ya en cuenta la
crisis, en las cuales confirman su
posición previa, con los argumentos que ya fueron explicados. Sin embargo, en
esa defensa noto un cambio
importante pues se acepta la existencia de un conjunto de factores que
se alejan de los supuestos y conclusiones de la hipótesis, las cuales ya
habían sido adelantadas por
los críticos. A continuación incluyo algunas de esas manifestaciones: los críticos usan una concepción de la EMH
muy restrictiva, los precios no siempre son correctos; los precios siempre son
incorrectos, pero nadie sabe a ciencia cierta por cuál margen y si a la baja o
al alza; la EMH no implica que las burbujas
sean imposibles y que no influyen factores ambientales y de
comportamiento; la EMH, en su característica central implica que no hay
oportunidades de arbitraje en activos libres de riesgo, lo cual es
perfectamente compatible con las posiciones de Minsky (3) y la interpretación psicológica (4) de las
crisis; hay evidencias de que hay límites considerables al arbitraje que, de
haber desviaciones de los precios respecto a su valor fundamental, presionaría
a volver a ese nivel; hay pocas dudas de
que el modelo de Minsky es una
descripción muy buena de la reciente crisis; la historia de la finanzas
indica que ha habido grandes alzas y
bajas en los precios de las acciones; la existencia y no posibilidad de predicción de grandes cambios en los
mercados es consistente con la concepción de Benoit Mandelbrot (5); la crisis
financiera prueba que la teoría (en este caso la EMH) es sólo eso, una teoría.
Es una abstracción de la realidad, pero la teoría no es perfecta; la EMH se
refiere sólo al aspecto de la demanda en el mercado, no incluye la oferta; la
EMH no tiene explicación para cuando las hogares cesan la demanda en el mercado
inmobiliario; la información es modelada en la EMH como si tuviera la misma
significación para todos los inversionistas, pero en realidad estos tienen diferentes informaciones y
percepciones; el papel del costo de las transacciones no está claro en la EMH;
la hipótesis tiene un significado simplificado
de los mercados; de la crisis financiera se deduce que el mundo es más complejo
de lo que algunos pensaron y también más complejo de lo que muchos modelos
asumen; ahora está claro que la EMH tiene numerosas anomalías pero no está
claro el origen de esas anomalías.
Esta enumeración es
reveladora del acercamiento de los defensores de la EMH, derivado de la
crisis financiera a los argumentos de
sus críticos. Por otra parte, del estudio realizado infiero que entre los
exponentes de la EMH hay diferentes
interpretaciones de algunas de sus características. El tratar de clarificar
esas divergencias implicaría una investigación larga y profunda, que me
alejaría de los objetivos de este
escrito, además sin la seguridad de poder llegar a una conclusión
definitiva. Al mismo tiempo, considero
que ello no es necesario para las conclusiones en este particular, las
cuales expongo de seguidas. Conceptúo que se confirma la inestabilidad
inmanente de los mercados financieros, los cuales tienen una tendencia
permanente al desequilibrio, expuestas por lo que podríamos denominar la teoría
heterodoxa de las finanzas, cuyos representantes principales son Minsky, Mandelbrot,
Shiller, y Kaheneman. En esta conclusión
he tenido muy en cuenta algunas experiencias, como las estrepitosas caídas del Dow Jones en 1987 y 1988, que
difieren ampliamente de las probabilidades indicadas por los modelos, y la
curva de Gauss del Dow Jones en el
período 1916-2002, la cuales se alejan
considerablemente de la curva normal.
Esta conclusión me lleva también a la ratificación de que el sistema financiero
no es autoregulable, se requiere una
supervisión gubernamental y una regulación eficiente. De seguidas
expongo la categorización de los diversos factores por su influencia en la crisis, en forma
necesariamente muy breve y señalando solamente las que me parecen más
importantes. Otros factores que podríamos llamar “contribuyentes”, no los puedo
listar aquí. Estos son los que considero
tuvieron influencia directa en el origen de la crisis. En términos de los instrumentos financieros, los
derivados (6) fueron la influencia
principal en el origen de la crisis y su
profundización. Ya hemos visto cómo la estructuración, titulación y distribución de los
CDOs desencadenó la crisis. Este instrumento es un derivado de un instrumento
original, la hipoteca. Aquí nos concentraremos en un instrumento que fue letal
en la agudización de la crisis, la permuta para proteger del riesgo de
incumplimiento de pagos, (credit default swaps, (CDS), Como su
nombre lo indica, ese título financiero permite a las instituciones financieras
cubrirse contra los riesgos de incumplimiento de pagos, para lo cual no existía
una solución satisfactoria, y sigue no habiéndola, pues el riesgo crediticio es
inherente a la actividad financiera. Las
políticas crediticias hasta entonces se basaban en la cuidadosa selección de
los deudores, en la diversificación del crédito, evitando la concentración en
pocos deudores, Con el uso de los CDS, los acreedores contrataban con otra
entidad lo que viene siendo un seguro contra el incumplimiento; con el pago de
una prima; esa otra entidad se
compromete al pago de la deuda total en caso de incumplimiento por parte del
deudor. Se perfilaba como una fenomenal
innovación, y las pruebas que se habían hecho
indicaban que los riesgos de incumplimiento eran marginales…en tiempos
normales, desde el punto de vista financiero y económico en general. El uso de
las CDS tuvo una consecuencia muy importante, con impactos negativos
posteriores. Al trasladar el riesgo a las aseguradoras, el banco eliminaba la
acreencia de sus balances y la reserva fraccional que había hecho debido a un
préstamo quedaba liberada y, por lo tanto, podía ser usada para nuevos
préstamos. La autoridad financiera aprobó ese procedimiento. Pero también hubo
otra consecuencia, que podríamos llamar “psicológica”: al quedar liberados del
riesgo del crédito, los bancos se sentían también más libres de otorgar sus
préstamos sin esa espada de Damocles del incumplimiento de pagos, lo cual hacía
atractiva la tentación de rebajar los requerimientos para la obtención de los
créditos y por lo tanto su calidad. La mayor posibilidad de préstamos
incrementaba las ganancias sin aparentes peligros. Otra característica que ha
estado en alto lugar en la discusión acerca de la crisis y en los proyectos de
reforma del sistema financiero, ha sido
la forma poco transparente como se hacen las transacciones, se hacen
directamente entre las partes (over the counter), por lo tanto la información sobre ellas es deficiente y no está
sometida al control de las autoridades financieras. Las CDS tuvieron un crecimiento meteórico;
estimaciones indican que su valor creció de $1 billón en 2001 a $45 billones a
mediados de 2007. Aunque sea redundante,
ello significa que esa extraordinaria cifra estaba protegida, asegurada contra el riesgo de incumplimiento de pagos.
En la medida en que el mercado
hipotecario se desplomó y los incumplimientos de pagos se generalizaron, las
compañías aseguradoras a través de las CDS se vieron al borde del abismo y en
serias dificultades para cumplir con sus compromisos con los asegurados. Por
ejemplo, sobre la aseguradora AIG –acerca de la cual tratamos en el primer
avance- tenia contratado $400 mil millones en CDS derivados de CDO originados
en transacciones hipotecarias, que no podía cumplir, lo que llevó a su caída y
su rescate por el gobierno.
La
desregulación o liberalización financiera, ocurrida a partir de los años
80. La Gran Recesión ha demostrado que el sistema financiero no puede auto
regularse, que tiene que haber un grado de intervención estatal. Al respecto,
Allan Greenspan, el expresidente de la Reserva Federal, en su testimonio al
Congreso declaró:“Cometí un error al
pensar que el propio interés de las organizaciones, específicamente bancos y
otros, era tal que ellos eran perfectamente capaces de proteger a sus propios accionistas.” Y cuando un congresista le preguntó: “Usted
encontró que su propia visión del mundo, su ideología no era correcta, no
funcionaba?” El contestó: Absolutamente,
precisamente; esa es justamente la razón por la cual yo estaba conmocionado,
porque durante 40 años tuve evidencias de que estaba funcionando perfectamente
bien”.
El excesivo endeudamiento de los bancos. Un cambio legislativo, al eliminar los topes de
endeudamiento para los bancos de inversión,
permitió relaciones de deuda a capital hasta de 40 a 1. Una de las causas del
desplome fue la situación en que se encontraron instituciones financieras
excesivamente endeudadas; cuando dadas
su situación difícil y las oscuras perspectivas, los acreedores pidieron
incremento de los márgenes, es decir, de las garantías del crédito, lo cual no
pudo ser atendido, con la consiguiente
caída, quiebra o apalancamiento
gubernamental o de otras entidades financieras, o su compra por otras. Así cayó Lehman Brothers. El endeudamiento
permite mayores ganancias en una fase
expansiva de la economía pero en la fase contractiva la caída y las pérdidas
son estrepitosas.
Un erróneo y desbocado manejo del riesgo, por parte de
las instituciones financieras, sobre
lo cual señalaremos las principales manifestaciones: La excesiva exposición a
la estructuración y titulación de las SP y, en algunos casos,
la retención de tramos “superseniors” -los
títulos hipotecarios de mayor categoría, aparentemente de bajo riesgo por el
nivel de ingresos de los prestatarios, pero que se vieron envueltos en la
caída- son el factor más importante y lo que produjo
mayores pérdidas, más allá de lo que
permitía su conocimiento de los riesgos inherentes en ellos, y además fallaron en tomar medidas
para controlar o mitigar tales riesgos;
el fracaso estrepitoso de las evaluaciones cuantitativas del riesgo, sus
resultados, inmediatamente antes de que
estallara la crisis y durante la crisis, resultaron altamente subestimados, lo
que dio una falsa sensación de optimismo; la indiscriminada utilización de
bonos en el sistema de remuneración en el sector financiero que, en el caso de
este sector no ha estado condicionado a los resultados, buenos o malos, de la
gestión, sino que son otorgados aún cuando los resultados hayan sido negativos,
se considera que ha estimulado la toma de riesgos excesivos, pues esto eleva la
remuneración, pero con mucha frecuencia deviene en pérdidas. Califiqué como
contribuyentes otros factores, sobre los cuales no podemos tratar aquí.
Los desequilibrios globales
Por
desequilibrios globales (global
imbalances) se entiende, en términos generales,
una situación en la cual un grupo de países acusa un importante déficit de cuenta corriente en su balanza de
pagos, en tanto que otros arrojan un
superávit de similar importancia. Esta
caracterización aparentemente descarta la otra faceta de la balanza de pagos,
la cuenta de capitales, pero no es así, porque por las identidades contables el
saldo de la cuenta corriente es igual, con signo contrario al saldo de la cuenta capital. Así, un
déficit de la cuenta corriente implica un superávit de la cuenta capital y viceversa en el caso
de un superávit. Otra cara del saldo de
la cuenta corriente se deriva de las identidades del sistema de cuentas
nacionales, pues un déficit en la cuenta corriente significa un gasto mayor, en
consumo e inversión, de lo que la economía ahorró en el período analizado, por
lo cual una parte de ese gasto es financiado con ahorro externo, en forma de
importaciones de capital; en el caso contrario, un superávit de cuenta
corriente significa que la economía no gastó todos los ahorros que realizó, por
lo cual la diferencia la exporta en forma de capitales
(7). Esta última faceta tiene gran importancia, como veremos, en las
explicaciones y en la discusión sobre la relación entre la crisis y los
desequilibrios globales.Según Terry Brake los desequilibrios globales son “posiciones externas de países sistemáticamente importantes que
reflejan distorsiones e implican riesgos
para la economía global”. A partir de 1996 y hasta el 2006, se
presentó un caso típico de desequilibrios globales. El rasgo más resaltante fue
el gigantesco y creciente déficit de los Estados Unidos frente a los
superávit de los países emergentes y en desarrollo, y en menor medida del resto de los países industriales. El
déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos se elevó de $124.8 mil
millones en 1996 a
$811.5 mil millones en 2006. La proporción más importante de los superávit
en el mundo en desarrollo se originó en China y en los países del Medio Oriente
(los países petroleros). La hipótesis para explicar dicho fenómeno que ha tenido mayor repercusión y ha sido
más discutida fue la planteada por Ben
Bernanke –aunque otros autores ya la habían adelantado- cuando era uno de los
Gobernadores de la Reserva Federal en el 2005: el exceso de ahorros (saving
glut), que usa las identidades de las
cuentas nacionales explicadas en la nota 7. Bernanke fue haciendo
modificaciones a su hipótesis, y el 2010, cuando ya era Presidente de la
Reserva Federal, en una presentación en
el Council of Foreign Relations,
reconoce la responsabilidad de los Estados Unidos en el fenómeno: “Los
desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de Estados Unidos y
nuestros socios comerciales, y a pesar de que este tópico fue perenne en las
conferencias internacionales, nosotros, colectivamente, no hicimos lo
suficiente para reducir esos
desequilibrios….Sin embargo, la responsabilidad de usar los ingresos de capital
efectivamente cayó en los países receptores, particularmente Estados Unidos…
Los sistemas de gerencia del riesgo del sector
privado y la supervisión gubernamental del sector financiero en los
Estados Unidos y algunos otros países industriales falló en asegurar que los
ingresos de capitales fueran prudentemente invertidos.”Bernanke volvió a
hacer una contribución al tema el 2011 y esta vez fue más enfático sobre la responsabilidad de los Estados
Unidos: “Para ser claro, estos resultados
no deben interpretarse como asignando responsabilidad por el colapso del
sistema financiero estadounidense a factores fuera de los Estados Unidos. En
cambio, en una analogía con la crisis asiática, la causa primaria del colapso
fue el pobre desempeño del sistema financiero y de la regulación financiera, en
un país que estaba recibiendo flujos de capital del exterior…En el caso de los
Estados Unidos las fuentes de ese comportamiento fueron: la incorrecta
estructura de los incentivos en el origen de las hipotecas, de las garantías y
de la titulación; deficiencias en la gerencia del riesgo por parte de las
instituciones financieras; conflictos de intereses en las agencias
calificadoras; debilidad en la capitalización y en la estructura de incentivos
de las empresas bajo patrocinio gubernamental
(Fannie Mae and Freddy Mac). Al reflexionar sobre esta apreciación yo he
aumentado mi aprecio por los desafíos enfrentados por las autoridades en los
países de mercado emergentes que han manejado grandes ingresos de
capitales y algunas veces volátiles durante las últimas décadas. Aquí
Bernanke es mucho más categórico y específico
sobre la responsabilidad de los Estados Unidos en la crisis financiera.
Nótese, por ejemplo la diferencia entre “Los
desequilibrios globales fueron la responsabilidad conjunta de Estados Unidos y
nuestros socios comerciales…” en la
conferencia del 2010 y “Para ser claro,
estos resultados no deben interpretarse como asignando responsabilidad por el
colapso del sistema financiero estadounidense a factores fuera de los Estados
Unidos…” en la conferencia del 2011.
En esta última argumentación se ve claro la relación de los desequilibrios
globales con la crisis. El uso de los ahorros de otros países, especialmente de
China, produjo una alta liquidez monetaria en Estados Unidos que, combinada con las bajas tasas de
interés, sirvió para alimentar las
burbujas inmobiliarias y bursátiles. Como resultado de la investigación realizada
sobre este tema, llegué a las siguientes conclusiones: En los factores causantes
de la crisis, los desequilibrios globales tuvieron una contribución importante.
Los considerables ingresos de capital recibidos por Estados Unidos, tanto de
China como de algunos países avanzados, facilitaron la alta liquidez que presentó la economía estadounidense en
los años previos al estallido de la crisis en 2007, cuyo efecto se magnificó
por el bajo nivel de las tasas de interés en ese período. Ello, a su vez, dio
lugar a los excesos que se cometieron en la concesión de préstamos hipotecarios
y la considerable reducción en la tasa de ahorro, hasta hacerse negativa, de
los consumidores de ese país, facilitó
el desarrollo de la burbuja bursátil. En
los efectos de los desequilibrios globales hay también una gran relación de
causalidad con la lamentable situación del sector financiero, como ha sido
examinado arriba. En su última interpretación de la relación de la crisis con
los desequilibrios globales por parte de Bernanke, éste atribuye toda la
responsabilidad a Estados Unidos. Esta tesis recibe un respaldo en una investigación de la consultora
McKensey, cuando encuentra que en el gran déficit del ahorro sobre la inversión
en Estados Unidos, el factor responsable fue la caída estrepitosa del ahorro,
pues la tasa de inversión se mantuvo constante.
El funcionamiento general de los mercados
El
objetivo al examinar este factor fue tratar de detectar si previo a la crisis,
había una situación de desequilibrio en
los mercados de bienes y servicios no financieros en los Estados Unidos que hubiera contribuido
al inicio de la crisis junto con los otros factores examinados. Me planteé
concretamente si cuando estalló la burbuja en el 2007, existía en Estados
Unidos una situación keynesiana de
desequilibrio, una alta tasa de desempleo, una tendencia insatisfactoria
de la demanda efectiva, que impulsaran la contracción de la economía. Con
respecto a la demanda, todos los
diagnósticos que he examinado en el escrito completo, indican que el
consumo privado en el período antes del estallido de la burbuja en el
2007estaba creciendo a una tasa muy alta, demasiado alta, y el consumidor estadounidense había reducido
considerablemente sus ahorros, hasta hacerse negativos. Por supuesto que esa
situación no está desligada de los factores que llevaron a la crisis, pero lo
que quiero señalar es que no había una
situación keynesiana de rezago de la demanda efectiva. Por otra parte, el porcentaje del gasto fiscal federal respecto al
producto en el período 2000/2007 sólo se
elevó de 18% a alrededor de 19.9%; incluso ese gasto redujo su
participación en el 2007 a
alrededor de 19.6%. Sólo fue a partir del 2007 que ese porcentaje se elevó
considerablemente, para llegar a 25.5% el 2010, como política fiscal
anti-cíclica. Debemos tomar también en consideración la política de bajas tasas
de interés de la Reserva Federal, que también se ha examinado en este escrito,
la cual indudablemente influyó en la
coyuntura económica, particularmente en las hipotecas subprime.
Cuando el banco elevó la tasa de
interés, dio el toque final para el
desplome de los precios de las viviendas, que de todas maneras iba a ocurrir. Como
sabemos, la evolución de la coyuntura económica en ese período estuvo
anormalmente influenciada por el
crecimiento del sector financiero, el mayor entre todas las actividades económicas.
Por ello, me ha parecido conveniente
examinar un aspecto particular de la economía real: la industria manufacturera.
En 2006 ese sector creció a una tasa de 4%, superior al de la economía total
que fue de 2.7%. Fue sólo en el 2007 que
la manufactura redujo su tasa de crecimiento a 3.8%, afectada por la crisis. La
tasa de desempleo en ese sector fue en 2006 de 4.2%, mientras que para economía no rural en su conjunto fue casi 5%;
el promedio para el período 1948-2012 fue de 5.8.%. Mi conclusión
tentativa es que no hubo un
desequilibrio de tipo keynesiano antes del estallido de la Gran Recesión, la
contracción del sector de bienes y servicios no financieros fue un efecto
derivado de los efectos financieros y de los desequilibrios globales. Más bien
parece que se hubiera hecho una
simulación: hagamos un “cocktail” de
concesión de hipotecas a hogares de bajos recursos, sin preocuparnos si pueden
pagar o no, mintiendo sobre los ingresos de los candidatos, dando créditos
“ninja”, (no income, no jobs, no assets) con intereses fijos y pago sólo de intereses, para luego
incluir las amortizaciones y tasas variables. Agreguemos la titulación sin
importarnos qué hay en cada paquete
porque el acreedor será otro, y veamos qué pasa. Y lo que pasó lo sabemos
todos. Esta conceptuación recibió un
respaldo en un libro reciente de Alan Blinder, “After the music stopped, the financial crisis, the response
and the work ahead”, que ha sido muy elogiado y donde hace una revisión de todos
los aspectos de la crisis. Refiriéndose a los años 2005 y 2006 dice Blinder:
“La economía se veía en una forma decente a las puertas de la Gran Recesión. La
tasa de desempleo estaba por debajo de 5%, donde había estado por dos años. El
PIB estaba creciendo cercano a la tendencia asumida…promedió un crecimiento de
2.4% para el segundo semestre de 2005 y los
dos años completos de 2006 y 2007. Fuera de la vivienda los mares no se
veían particularmente tormentosos.”
Una visión de la postcrisis
Dediqué
el 6º avance a exponer mi visión
político-económico-social de la postcrisis, teniendo como base que, por la
enormidad de la crisis, -que no fue mayor por la intervención de los gobiernos-
y por sus inmensos efectos negativos,
son indispensables cambios de
consideración en el complejo económico y social, como dicen los
anglosajones, no “business as usual”. He
aquí algunas de mis conclusiones.° El mejor régimen político es el que se rige por los
principios democráticos, con todas las garantías de la Carta Universal de los Derechos
Humanos. Mi rechazo a todo régimen autoritario, cualquiera que sea su tendencia
ideológica.
° El mejor régimen económico es una combinación
adecuada de estado y mercado, según lo indicado en ese avance y ampliamente
documentado en el 5º avance. El tipo de régimen político y el económico por los
que abogo no están desligados, se
refuerzan mutuamente. Un régimen económico demasiado estatista facilita un régimen
autoritario. El caso de China, con una economía liberada parcialmente y un
régimen político absolutamente dictatorial es un caso muy especial, que a la
larga se modificará, el crecimiento económico y la creación de una fuerte clase
media presionará hacia la liberación política. Un párrafo de Ken Binmore, en su
libro “Game Theory and Social Contract” me parece que refleja certeramente lo
inadecuado de aplicar políticas económicas extremas de intervención del estado o de mercado. “Cómo puede uno encontrar alguna posición intermedia entre aquellos que
fijan su atención en el problema incorrecto y, por otra parte, aquellos que no
ven problema alguno…Para la señora Thatcher no existe eso que denominan la
sociedad. Existe sólo una colección atomizada de individuos…el propio
interés…pero ninguno reconociendo propósito común o responsabilidad alguna…Esta
cuestión personifica el error, tanto de la izquierda como de la derecha. Ambas
están equivocadas en lo fundamental porque sus concepciones implícitas del
hombre y la sociedad no son realistas acerca de la naturaleza humana…La izquierda
comparte la visión de Hobbes de la sociedad, como algo más que una colección de
individuos o amas de casa…Sin embargo, a
diferencia de Hobbes, los izquierdistas ven a Leviatán como algo movido por el
bien común, hacia la cual las luchas y aspiraciones de sus componentes humanos
están apropiadamente subordinadas. La verdad acerca de la sociedad es mucho
más compleja de lo que los izquierdistas
y derechistas están dispuestos a
aceptar…El Leviatán es más que la suma de sus partes, precisamente como resultado
del común convencimiento de que existe el
cerebro de los ciudadanos y no por otra razón…Pero una comunidad que
parte del supuesto de que sus componentes pueden aliarse para actuar sin
egoísmo la mayor parte del tiempo, simplemente no resultará, pero igualmente
una sociedad que descansa sólo en las
instituciones del mercado es una sociedad que dejará irrealizado mucho de su
potencial. Las utopías están típicamente fundadas en concepciones erradas
acerca de la naturaleza humana y, en consecuencia, condenadas a fallar. Lo
único que se puede lograr actuando así es distraer la atención de los avances
que se pueden lograr.”
° La eliminación de la pobreza es una prioridad
absoluta, para lo cual es una buena base
el proyecto milenio de las Naciones Unidas, que según los últimos
informes está marchando satisfactoriamente, con retrasos en ciertas áreas, para
su culminación el 2015, pero con lo cual no se logra plenamente ese objetivo.
En la discusión sobre los instrumentos para luchar contra la pobreza se presentan dos concepciones
contrarias, la ayuda oficial y el uso del mercado. Del estudio que he realizado
deduzco que ambos instrumentos tienen un papel que jugar y se refuerzan
mutuamente. Adicionalmente existe la necesidad de abordar el crecimiento de la pobreza que,
como consecuencia de la crisis, se ha elevado en los países desarrollados.
°
Enfrentar decidida y eficientemente el cambio climático es indispensable.
Si no se resuelve, los avances en otras
áreas quedarían neutralizados o anulados. En la reunión celebrada en Durban, Surafrica en diciembre del 2011 se
llegó a un acuerdo unánime sobre las líneas de acción, después de décadas de
negociaciones conflictivas. En la concreción de ese acuerdo influyó en forma importante
el cambio de posición de Estados Unidos en la presidencia de Obama, a
diferencia del rechazo de asumir
compromisos por parte de Bush, y también
la adopción de compromisos por parte de los países en desarrollo,
particularmente China. En la posibilidad
de lograr las metas deseadas, influye en forma importante la utilización de las
nuevas tecnologías que sustituyen a las fuentes energéticas tradicionales, las cuales han sido examinadas en el 5º y 6º
avances.
° En
Estados Unidos debe acelerarse la preparación de los reglamentos que complementan
la ley Dodd-Frank de reforma financiera y en Europa debe continuarse con la
implementación de la reforma, que quedó un poco rezagada por la atención de los
organismos comunitarios a la crítica situación de la economía. Las reformas tienen como objetivo
enfrentar las fallas que fueron observadas con motivo de la crisis financiera,
las que sucintamente han sido explicadas arriba. Para la mayor eficacia de esas
reformas a escala internacional, es necesaria una coordinación entre Estados
Unidos y la Unión Europea, pues en varios aspectos hay diferentes y a veces
encontrados puntos de vista.
°
A fin de evaluar más efectivamente el proceso de recuperación y los avances o
retrocesos en el ámbito económico-social en la postcrisis, las Naciones
Unidas deben proceder a modificar su
metodología estadística, bajo los lineamientos establecidos por la Comisión
sobre la Medición del Comportamiento Económico y el Progreso Social promovida
por el ex-presidente de Francia Nicolás Sarkozy. Sobre esta materia ya las
Naciones Unidas hicieron un avance
importante hacia ya varias décadas, con
el Indice de Desarrollo Humano, que no toma en cuenta exclusivamente el PIB
sino adicionalmente los factores educativos y de salud.
°
Me permito sugerir que las Naciones Unidas nombre una comisión multidisciplinaria y
multi-ideológica para examinar los principales retos de la postcrisis y aportar un conjunto de propuestas al
respecto. La comisión debería tener como un principio básico el de que, por la
enormidad de la crisis y por sus inmensos efectos negativos , son
indispensables cambios de consideración
en el complejo económico y social, como dicen los anglosajones, no “business as usual”. Su informe sería
sometido a una asamblea general de la
organización y sus aportes servirían como lineamientos generales para los
países y organizaciones internacionales. Los problemas son numerosos y
complicados, sólo un pensamiento
colectivo puede acercarse a la
concepción de una postcrisis óptima.
NOTAS
1.- En la jerga financiera se denominan
“burbujas” los aumentos de precios importantes y en un período
relativamente
largo de una variable, no producidos por factores fundamentales sino artificiales y
transitorios, que como todas las burbujas en algún momento estallará. Por
ejemplo, algunas investigaciones indican que la creciente demanda de viviendas
y de sus precios no estaba respaldada
por un incremento de la población. El precio de la burbuja se desvía de lo que
se denomina su valor fundamental, es decir, el valor presente estimado
de acuerdo a las fórmulas usadas para realizar ese cálculo. No es fácil
determinar las condiciones de “importante” y “período relativamente largo”, pero
no podemos examinarlas aquí.
2.- Los fondos de cobertura (FC), (hedge funds), son instituciones de inversión muy
particulares; sólo se puede invertir en ellos por invitación y esas inversiones
deben ser de monto significativo, por lo que los inversores deben ser
poseedores de una fortuna considerable. Sus actividades son muy poco
transparentes y no están sometidos a la regulación ordinaria del sistema financiero. Uno de las
principales objetivos de los FC es la de aprovechar debilidades en el mercado de capitales, para realizar jugosas ganancias. Entre ellas
figuran en primer lugar las ventas a corto, (short selling), lo que consiste en vender títulos financieros que no se poseen,
generalmente de una empresa en dificultades, se pide prestado en el mercado,
para luego comprarlo cuando su precio ha bajado considerablemente, percibiendo
así una fuerte ganancia y devolviendo el título a su dueño original, por lo
cual paga una comisión.
3.- Hyman Minsky, cuya
teoría de la inestabilidad intrínseca de los mercados financieros no tuvo
repercusión cuando fue formulada y ha
sido reivindicada con motivo de la crisis.
4.- El factor psicológico en el comportamiento financiero , (behavioural finance), la
influencia del comportamiento no racional de los agentes que intervienen en el
mercado financiero -según se entiende por esto en la teoría otordoxa, el homo economicus- se
basa en el concepto de “espíritus animales” de Keynes, por lo cual quiere significar ese comportamiento no racional. También ha
tenido un gran espaldarazo con motivo de la crisis.
5.- Benoit Mandelbrot
aplicó la teoría del caos a los mercados
e hizo grandes aportes a su concepción
sobre la naturaleza turbulenta
de los mercados financieros.
6.- La definición clásica de los derivados los concibe
como instrumentos cuyo valor depende del
de otro título –de ahí la denominación de derivados-..
Por ejemplo, el valor de los futuros en dólar depende del tipo de cambio del dólar
que se cotiza en los mercados cambiarios.
Warren Buffet calificó los derivados como “armas de destrucción masiva” y Francesca Taylor, en su libro
“Mastering Derivatives Markets”, cita una frase aparecida en el Financial Times
en 1995: “Un derivado es como una
hojilla. Usted puede usarla para afeitarse y aparecer atractivo para su novia
o usted con ella puede cortarse la
garganta o suicidarse”. Y también incluye un aforismo de su propia autoría; “Los derivados han sido comparados con la
aspirina: tomada para un dolor de cabeza, eliminará el dolor. Pero si se toma
la botella de una sola vez, usted morirá”.
Lo paradójico es que la creación de los derivados tuvo como intención
original servir de protección, una especie de seguro, contra los riesgos que se
derivan de la inversión en el mercado financiero, el resultado fue todo lo
contrario.
7.- Si denominamos: C=Consumo; Y= Ingreso; S=Ahorro; I=Inversión; X=Exportaciones
de bienes y servicios; M=Importaciones de bienes y servicios; Y= C + I +X –
M; Y= C + S; X – M = Saldo en cuenta corriente de la
balanza de pagos. C + S = C + I + X – M. De alli: S –I = X – M. La diferencia entre el ahorro y la inversión
es igual al saldo en cuenta corriente. Si el ahorro excede a la inversión hay
un superávit en cuenta corriente y si el ahorro es inferior a la inversión hay
un déficit en cuenta corriente. Finalmente, me parece conveniente indicar algunos
temas que son tratados con alguna profundidad en el escrito completo y que no
pudieron ser tratados aquí por la
limitación del espacio permitido: la
evolución de los mercados bursátiles; las fluctuaciones de los precios
del petróleo, que han sido causa y efecto en la crisis; la evolución del
comercio internacional, que se redujo considerablemente; las diversas teorías
financieras ortodoxas y heterodoxas; las posturas keynesianas, marxistas y de
libre mercado extremo sobre la crisis; la evolución más detallada de la crisis
y de la europea en particular
.
En el trabajo completo incluí una extensa bibliografía que es imposible transcribir aquí. Utilicé además la prensa internacional y la internet. Para ilustración de los lectores, incluyo de seguidas una lista de libros que a mi juicio, en su conjunto, ofrecen un panorama bastante completo del inicio, evolución y causas de la crisis y algunas ideas sobre la postcrisis. El orden en la lista no significa orden de preferencia.
The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. PublicAffairs, 2012.
Carmen M. Reinhardt& Kenneth S. Rogoff, This Time is Diferent, Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press, 2009.
Gillian Tett, Fool’s Gold. How unrestrained greed corrupted a dream, shattered global markets and unleashed a catastrophe. Little Brown, 2009.
Raghumam G. Rajan, Fault Lines. How hidden fractures still threaten the world economy. Princeton University Press, 2010.
Benoit B. Mandelbrot, The (Mis)Behaviour of Markets. (The international bestseller that foreshadowed a market crash with new material on the current financial crisis. Profile Books, 2008.
Robert J. Shiller, The Subprime Solution. How today’s global financial crisis happened, and what to do about it. Princeton University Press, 2008.
David Smith, The Age of Instability. The Global Financial Crisis and what comes next. Profile Books, 2010.
Paul Krugman, End this Depresion Now! W.M.Norton & Company, 2012.
Anatole Kaletsky, Capitalism 4.0. Blumbsberry, 2010.
Hunter Lewis, Where Keynes Went Wrong. Axios Books, 2009.
Víctor Salmerón, La Gran Depresión del 2009., Libros Marcados, 2009.
Robert Skidelsky, Keynes, The Return of the Master. Allen Lane, 2009.
Stephen Kotler, and Peter Diamandis, Abundance. Kindle.
Jeremy Rifkin, La Troisieme Revolution Industrielle. LLL, 2012.
Michio Kaku, The Future of Physics. Kindle.
Alan S Blinder, After the Music Stopped, the Financial Crisis, the Response and the Work Ahead.2o edition, Penguin Books, 2014.
Hank Paulson, On the Brink, Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System. Headline, 2010.
Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail, Inside the Battle to Save Wall Street. Allen Lane, 2009. Headline 2009.
Peter Schiff, Crash Proof. Kindle.
Jean Pisani-Ferry, The Eurocrisis and its Aftermath. Oxford University Press.
GM-Agosto de 2014
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ALGUNAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. PublicAffairs, 2012.
Carmen M. Reinhardt& Kenneth S. Rogoff, This Time is Diferent, Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press, 2009.
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Raghumam G. Rajan, Fault Lines. How hidden fractures still threaten the world economy. Princeton University Press, 2010.
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Stephen Kotler, and Peter Diamandis, Abundance. Kindle.
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Michio Kaku, The Future of Physics. Kindle.
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Hank Paulson, On the Brink, Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System. Headline, 2010.
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Peter Schiff, Crash Proof. Kindle.
Jean Pisani-Ferry, The Eurocrisis and its Aftermath. Oxford University Press.
GM-Agosto de 2014
